出品丨花朵财经观察（FF-Finance）
撰文丨学研
A股商业航天板块涨疯了！
今天，长征十号乙运载火箭在海南商业航天发射场发射升空，并在海上回收平台通过网系捕获方式成功回收。这是我国第一次完成运载火箭一子级可控回收，也是全球首次运载火箭海上网系回收，标志着中国成为继美国后，第二个掌握可重复使用火箭技术的国家。
重大利好带动下，商业航天板块午后直线拉升，大面积涨停。
长征十号乙作为国家队标杆，已经打响了可回收火箭第一枪，下一个关键催化，则是民营航天企业蓝箭航天的朱雀三号遥二。
有消息称，朱雀三号遥二预计下周发射。如果顺利，将是民营回收火箭的重大验证。
只是这份验证，付出的代价确实不小。
十年，近四十亿亏损。有人问值不值，张昌武递上一份招股书。
6月29日，蓝箭航天科创板IPO审核状态从“中止”恢复为“已问询”。同一天，朱雀三号遥二火箭完成静态点火，所有地面验证全部过关。一家亏损37亿的公司，一边冲刺上市，一边冲刺回收。两件事绑在一根绳上。
它计划的路线图很简单。拟募75亿元，全部砸向可重复使用火箭。朱雀三号单发定价1.5亿元，设计复用20次，预计2029年实现盈利。换句话说，从现在到2029，它得一边烧钱一边证明自己能飞、能收、能赚钱。
PART.01
金融男造火箭
赌一条没人走过的路
张昌武不是搞火箭出身。
1983年生，清华MBA，2014年还是金融机构高管，日常和火箭卫星没有半点交集。但他在一次行业研究里注意到一个数字。到2020年，全球将有约6000颗卫星等待发射。叠加国家政策对社会资本开放卫星产业、SpaceX刚完成猎鹰9号回收。三件事撞在一起，他觉得机会来了。
2015年，他拉着两个人创办蓝箭航天。一个是他的岳父王建蒙，中国第一代航天发射系统工程师。另一个是吴树范，在欧洲航天局工作了15年的博士。一个金融男配上两个航天老兵，在北京南五环一间不到70平米的小办公室里开了张。
但真正的故事，是从一次失败开始的。
2018年，朱雀一号固体火箭在酒泉首飞，三级飞行异常，卫星未能入轨。团队当场哭成一团。但更让人意外的，是张昌武在失败后做的决定。放弃已经投入大量资源的固体路线，全面转向液氧甲烷。
这在当时几乎是自杀式转向。全球没有任何液氧甲烷火箭成功入轨。团队反对、投资人质疑、舆论唱衰。张昌武的逻辑倒很干脆，商业航天的终局是可回收复用，可回收的前提是液体发动机。先做固体赚钱再转型，不如一步到位。
五年后，2023年7月12日，朱雀二号遥二火箭成功入轨，成为全球首枚实现入轨的液氧甲烷运载火箭。两年后，2025年12月3日，朱雀三号首飞入轨成功，虽未完成软着陆回收，但完整验证了超音速再入、最大动压穿越、高精度返回制导等关键节点。马斯克本人发文说，它可能在五年内赶超猎鹰9号。
张昌武的路选对了。但选对的代价，是十年亏损37亿。
PART.02
和SpaceX比
差的不只是一枚火箭
蓝箭航天的招股书里，把SpaceX当对标写了好几章。
坦率讲，差距客观存在。
SpaceX猎鹰9号单枚助推器已重复使用34次以上，通过箭体回收把单次边际成本压到约1500万美元，降幅达70%。当前发射成本约1.8万元/公斤。
中国这边，主流商业发射报价还在5到10万元/公斤。蓝箭测算是复用20次后压到2万元/公斤以下。数字差了一倍不止，关键在于"复用20次"还是在设计图上。
商业闭环也有差距。
SpaceX 2025年营收约150亿美元，2026年预计冲到220到240亿美元，大部分来自星链。蓝箭2025年全年营收5210万元人民币，不到SpaceX一天的零头。SpaceX拥有火箭、星链、星舰构成的完整太空基础设施链，蓝箭还在攻坚"把火箭造好、把回收跑通"。
但差距也在缩小。
朱雀三号从立项到完成入轨级回收验证只用了两年。SpaceX猎鹰9号走完这段路花了近十年。跳过了“煤油+铝合金”的试错阶段，直接上“液氧甲烷+不锈钢”，这是中国的后发优势。
另外一个让蓝箭敢赌的底气。
朱雀三号从总体设计到核心动力到回收关键技术，100%自主突破，核心部件100%国产化。中国星网1.3万颗卫星、千帆星座1.5万颗卫星的组网需求，是SpaceX在美国也享受不到的本土市场纵深。简单讲，技术差距在，但需求端的确定性比美国更高。
中国商业航天的格局，可以分成两条路线。
蓝箭航天走的是“终局正确”。商业航天的终点是可回收液体火箭，早走晚走都得走，不如第一步就对准终点。代价是十年不盈利，研发投入是营收的几十倍，2025年研发花了9.22亿，营收才5210万。
中科宇航走的是“过程正确”。杨毅强的逻辑同样硬，先做固体火箭赚钱、积累客户和发射经验，再切液体可回收。成果很实诚，14次发射全成功，营收目前行业最高。
剩下几家各有打法。天兵科技主打天龙系列液体火箭，零部件95%来自汽车、航空等产业链，市场化采购程度最高，成本控制上走得最快。星际荣耀的双曲线系列已在2023年完成垂直起降验证，2026年下半年计划首飞回收。星河动力的智神星一号也在冲刺回收试验。这四家加上蓝箭，被称为中国商业航天“五小龙”。
但五小龙绑一块，一级市场估值加起来也就千亿左右。SpaceX一个上市就万亿级。钱不是全部，但钱决定了你能浪费多少次试错机会。商业航天最残酷的地方就在这，宽容度跟融资规模成正比。
PART.03
2029，一张写了十年的期票
蓝箭航天的招股书把盈利时间点钉在2029年。到时候朱雀三号要具备常态化发射能力，单发1.5亿，复用率稳定，入轨成功率高。
但通往2029的路，踩着两根细钢丝。
第一根是技术线。朱雀三号遥二回收能不能成，决定了750亿估值能不能站住。如果今年回收试验失败，整个商业化时间表都要往后推，不只蓝箭一家，下游的卫星星座部署也会被拖住节奏。
第二根是资金线。2025年末资产负债率已从31.79%升到54.99%，经营现金流净额负12.21亿，账面累计未分配利润负59.55亿。75亿募资看似撑得住，但万一回收验证不顺利、需要更多轮火箭试验，烧钱的速度就会远比招股书算的快。
有行业分析师算过一笔账，国内民营火箭靠发射服务实现盈亏平衡，年发射量需要到30到50次以上，复用率超过50%。这个节点，最快也要2028到2030年。
中国低轨卫星互联网领域的两大核心星座——星网和千帆给出了时间刻度。千帆一期1296颗卫星要在2027年前完成组网，星网要在2029年前部署约1300颗卫星锁定频谱。需求是确定的，但谁能把这批订单吃下，取决于谁先把可回收跑通。
中国商业航天正处在光伏2015年、锂电池2018年的位置，需求井喷前夜，技术验证与资本密集涌入的交叉口。光伏当年学习率34.9%，锂电池26.2%，瑞银研报估测商业航天也在这个区间。每一次发射次数翻番，成本都会沿着这条曲线往下滑。
张昌武赌的就是这条曲线。方向对了，剩下的只是时间，他等得起吗？